内容提要

鉴于需求不足及猪肉和燃料价格回落，渣打银行将2023年CPI通胀预测值由2.3%下调至1.0%。预计2023年GDP增速将加快至5.8%，但年底时仍会低于趋势水平。随着产出缺口负值收窄，预计核心通胀率将显著上升，缓解市场通缩担忧。

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一、经济上行，通胀回落

疫情过后，消费复苏引领中国经济增长反弹，但一季度通胀却出现回落，与其他经济体经济重启后通胀飚升的经历形成鲜明对比。3月CPI同比涨幅由去年12月的1.8%降至0.7%，同一时期PPI同比通缩由0.7%扩大至2.5%。近几个月猪肉和燃料价格大幅下降；自去年7月以来核心CPI通胀一直相对平稳，多数月份同比涨幅位于0.6%至0.8%区间。中国经济增长加速的同时通胀回落，这本是全球其他央行梦寐以求的，却在国内引发通缩担忧。

随着中国经济持续复苏，笔者预计到2023年底，核心CPI通胀同比将略超2%，但仍低于之前的预测水平，原因是在全球经济放缓的背景下，中国国内的产能会出现过剩。3月城镇调查失业率尤其是青年劳动力失业率仍然较高，工业产能利用率低于正常水平。笔者预计2023年GDP增速有望反弹至5.8%甚至更高，产出缺口负值将会收窄，但2023年底时GDP仍将低于趋势水平。笔者调整后的最新通胀预测显示，2023年底CPI同比涨幅或将升至1.8%，全年平均通胀率为1.0%；维持2024年CPI平均通胀率为2.5%的预测不变。

由于2022年上半年原油价格大涨形成较高基数，预计未来个把月CPI涨幅或接近零值。笔者认为人民银行在关注整体通胀的同时，还将密切关注核心通胀走势，预计核心通胀将会上升，由此缓解通缩担忧。鉴于目前利率已处于历史低位，且今年5%左右的官方增长目标应能轻易实现，因此在可预见的未来，笔者预计央行不会下调政策利率。

图1 自2020年初疫情爆发以来，核心通胀一直低于趋势水平

资料来源：环亚经济数据，渣打银行全球研究部

二、通胀下降背后成因

2022年末国内防疫措施放开后，经济活动显著回暖，但通胀持续回落。3月CPI同比涨幅仅0.7%，较去年12月下降1.1个百分点，同期PPI通缩幅度扩大。中国疫情后通胀走势与发达经济体及其他新兴经济体显著分化，后者在疫情后商品和服务价格大幅上涨，迫使各央行激进加息。

笔者认为，这一分化或归因于如下几方面因素：

其一，2021年末到2022年初，发达经济体疫情后经济重启时，全球供应链仍受到干扰，货运价格暴涨，导致商品价格飙升。相比之下，2022年末中国经济重启时，供应链压力已回落到疫情前水平（图2）。

其二，发达经济体经济重启后的相当长一段时间内，由于就业参与率较低，美国和欧洲均遭遇劳动力短缺问题。随之而来的工资上涨推动服务价格上涨，而且服务价格通常较具黏性。相比之下，今年一季度中国外出务工人数同比增加2.3%，且鲜有工资普遍上涨迹象。

图2 全球供应链压力已显著缓解

资料来源：彭博资讯，渣打银行全球研究部

其三，2022年俄乌战争爆发后，上半年国际原油价格大涨。相比之下，由于全球经济增长放缓抵消中国经济重启带来的有关出行需求复苏的乐观情绪，近期原油价格已回落至俄乌战争前水平。

具体来看，中国一季度通胀回落主要受猪肉和燃料价格下降影响，其中：（1）3月猪肉价格同比涨幅由去年12月的22.2%降至9.6%，笔者估算其在整体通胀降幅1.1个百分点中贡献了0.3个百分点。（2）中国燃料价格走势紧随国际原油价格，3月国内燃料价格由去年12月同比上涨10.4%转为同比下降6.4%，笔者估算其对整体通胀下降贡献了0.6个百分点。（3）3月剔除食品和燃料外的核心通胀同比涨幅保持在0.7%不变，与去年12月持平。整体来看，自去年7月以来月度核心通胀同比涨幅一直保持在0.6%~0.8%区间，反映出尽管今年一季度经济复苏强于预期，经济活动仍显著低于趋势水平（产出缺口为负值），需求仍显不足。考虑到一季度工业产能利用率降至74.3%，以及3月青年劳动力失业率升至19.6%，短期内核心通胀大幅上升的可能性似乎不大。

三、核心通胀趋向缓步上升

中国经济复苏可望持续，笔者预计2023年余下时间产出缺口负值将收窄，但还不会消失。一季度GDP同比增长4.5%，两年平均增长4.6%，低于2019年增长率（6.0%）和2020-2021年两年平均增长率（5.3%）。据笔者估算，一季度GDP低于趋势水平的幅度为1.6%，但较去年四季度（较趋势低2.2%）有所改善。笔者预测2023年GDP增长将达到5.8%，两年平均增长为4.4%。基于笔者预测，2023年底GDP仍将比趋势水平低1%略多。笔者预测的2023年经济增速仍具一定的上行潜力，预计2024年GDP增速有望达到5.4%，产出缺口负值进一步收窄。

二季度起，核心CPI同比涨幅有望突破0.6%~0.8%区间；随着负产出缺口不断收窄，笔者预测2023年末核心CPI同比涨幅或达2.3%（全年平均涨幅1.4%）。根据笔者的估算，核心通胀在2022年底比趋势水平低2.7%。随着疫情后出行限制措施放宽或取消，服务性行业市场需求（如酒店住宿行业）有望获得更迅速增长，推动服务价格上涨快于商品价格涨速，因此笔者预计2023年末核心通胀与其趋势水平的差距将收窄至2.1%。

笔者预测2023年末整体CPI同比涨幅为1.8%，全年平均通胀为1%。随着近期猪粮比价（猪肉价格与饲料价格之比；6.0大致是生猪养殖户的盈亏平衡点）降至5.0左右，且考虑到政府表态将加大猪肉收储力度，笔者预计未来猪肉价格下降空间较为有限。预计2023年末猪肉价格有望回升至2022年末水平，同时食品价格同比涨幅或降至2.2%。笔者预计2023年末燃料价格较去年末或下降10%左右，但下半年同比下降步伐或将放缓。

四、政策应对展望

近期通胀下降和低通胀前景（包括个别月份CPI可能为负）引发市场对通缩的担忧，对政府下调政策利率拉动内需的期待在上升。中国之外，美联储5月会议暗示将暂停加息，市场认为这将给人民银行放松货币政策留下更大操作空间。

笔者认为人民银行关注整体CPI的同时，也将关注核心CPI通胀走势，以评估潜在通胀（通缩）压力。尽管需求仍显疲软，核心CPI通胀基本平稳表明形势并未恶化。近期整体CPI下降主要受猪肉和燃料价格下降影响，且2023年中前燃料价格同比下降或还将持续。4月20日召开的新闻发布会上，人民银行发言人对部分人士担忧的通缩问题加以澄清，并表示预计CPI通胀将呈“U型”走势，下半年随着消费进一步复苏，物价涨幅会升至历史平均水平。这一看法与笔者预计的下半年核心通胀逐步上升，以及猪肉和燃料价格下降对整体通胀的拖累减少的观点基本一致。

笔者预计2023年内宏观政策仍将有力支持实体经济，提振市场需求并促进复苏更可持续。4月末政治局会议公报显示，政府会更有效地实施今年全国两会已批准的各项政策，而不是另行出台新一轮刺激措施。政策着力点是通过支持民间投资、支持新增就业、推动稳外贸稳外资，以培育壮大经济增长的内生动力，并支持发展新能源汽车和人工智能等新增长引擎。

货币政策方面，短期内人民银行或将维持市场流动性充裕和信贷环境宽松，但笔者认为下调政策利率的门槛极高。目前贷款利率已处于历史低位，融资成本似乎并未对信贷需求造成制约。经济增长持续复苏，且今年5%左右的官方增长目标应不难实现，笔者预计人民银行将保留政策余地，以应对未来潜在突发状况。笔者仍预测2023年余下时间和2024年央行将维持政策利率不变。

作者单位：渣打银行，丁爽系大中华及北亚首席经济师，陈冠霖系大中华区经济师，李炜系中国高级经济师

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